20世纪90年代初,我国部分证券公司曾经开展过一些直接投资业务,如老牌券商南方证券和华夏证券等公司就曾从事过类似直接投资的业务,但是由于当时各项制度很不规范,运行过程中出现了很多问题。由于证券公司进行直接投资产生诸多违规行为,对金融市场造成很大的负面影响,2001年4月,中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)决定停止各证券公司的直接投资业务,进行清理整顿。随着国内多层次资本市场的建立,我国券商逐步向创新型业务推进,其中直接投资就是满足创新形式的亮点;证监会为证券公司直接投资业务提供开放性的平台,鼓励符合要求的证券公司申请参与直接投资业务的试点。2011年7月,在对证券公司直接投资业务试点全面总结和评估后,证监会正式将券商直投业务纳入了常规监管,对“保荐+直投”的模式明确做出限制,并允许证券公司直投子公司设立直投基金、产业基金及基金管理机构,为证券业发展壮大带来了新的机遇。 价值评估是证券公司直接投资业务的重要环节,是决定直接投资成败的关键所在。目前国内对于证券公司直接投资的研究多集中在行业的相关概念、特点、形式、发展状况等方面,专注于价值评估方面的研究较少。目前我国的证券公司直接投资选择的被投资企业主要是Pre-IPO的企业,这些企业已经处于成长期或者较为成熟的阶段,收益基本可以预测。另外直投子公司与被投资企业在投资协议中约定了未来各期的收益分配计划及退出方式,因此目前实务中使用现金流量折现法进行价值评估的案例较多。在前人研究的基础上,利用日臻成熟的企业价值评估理论,对证券公司直接投资中的价值评估问题进行深入的探讨,在理论上促进了企业价值评估理论在证券公司直接投资业务领域的延伸,在实践中将为证券公司直接投资中的价值评估环节提供参考,对于证券公司直接投资业务的发展具有一定的现实意义。 G投资有限公司是Z证券股份有限公司的专业直接投资子公司。Z证券经证监会批准直接投资业务试点后,于2007成立了G投资有限公司,目前注册资本人民币69亿元,采取完全独立运作的模式。经营范围是实业投资;投资咨询、管理等。G投资有限公司率先成立ZG投资基金,该基金采用有限合伙制的形式发起设立股权投资基金。G投资有限公司作为普通合伙人与有限合伙人(其他机构投资者)共同设立股权投资基金,直接投资于目标投资企业的股权。ZG投资基金I期投资项目将募集资金总规模不低于人民币20亿元,用于投资N黄金企业5%的股权。项目投资期限为3年,从2012年开始至2014年末或2015年初结束。该黄金企业已启动上市程序,在上市前需要通过股权融资募集资金完成企业的收购计划。预计该黄金企业将在2-3年内在上海证券交易所上市。根据协议,该黄金企业每年度至少将百分之三十(30%)的净利润向各股东分配。被投资企业已经启动了上市程序,该项目的整体估值随着黄金价格不断走高以及该企业新收购的金矿整合完毕产能不断增长而不断上涨,预计未来在A股上市过程中能获得较高的估值。在上市遇阻或第三方转让不利的情况下,该黄金企业大股东或实际控制人承诺以不低于年化12%的溢价率回购基金所持被投资企业股权。案例中估值过程如下:以N企业的产能和预测的黄金价格为主要依据,并通过企业提供和收集的信息估算被投资企业未来每年盈利情况,最后计算出投资者获得的红利;依据金矿行业平均动态市盈率和2014年被投资企业的利润估算直投公司退出时的获利情况;以国债利率、金矿行业平均β值、上证A股1992年至2011年这20年的年均收益率为依据,通过资本资产定价模型确定股权资本成本;最后根据股利折现模型这一基本的现金流量折现模型估算目标投资企业的股权价值。 G直投子公司在对I期项目进行估值的过程中存在如下问题:一是预测盈利时,没有正确衡量国际黄金价格的变动趋势;二是项目退出时的市盈率取值有待商榷;三是β值的估计没有考虑拟投资企业的经营杠杆和财务杠杆;四是在测算项目退出时的收益时没有全面考虑流动性折扣及退出的变现价值;五是存在价值类型的选择混乱问题。针对估值中的具体问题,提建议如下:对于黄金价格的预测,可以是以黄金行业为基础,再结合N公司拥有的金矿的具体情况做出判定,金矿行业属于比较稳定的行业,有关该行业的历史数据非常详细,收集详细的资料,并根据现今的黄金市场情况做出分析和判断,最后可以通过回归分析的方式,模拟出未来几年的黄金价格的变动趋势,然后据此可估算N公司的未来几年的黄金售价;应该分析市场中与N公司相近的企业或者行业以往多年的市盈率,考察市盈率的波动情况,分析监管层的监管动态和趋势,综合确定N企业上市时的市盈率,另外对市盈率的测算也应当配合其他参数的选取,采用敏感性分析,各项参数的取值应当具有共同的背景和相关性;选取可比公司的β值,将其换算成无杠杠的β值再求取平均数,作为评估对象的无杠杆β值,根据评估对象的杠杆情况换算成有杠杆的β值;在退出价值的测算中应该考虑缺乏流动性对价值的影响,并且应当采取科学合理的方法给流动性折扣定价,目前国内外评估届对流动性折扣问题有了较多研究成果,可以采纳从效果和效率上来说相对合理的方法;最后,正确理解市场价值与投资价值,估值时采用投资价值思路。根据案例分析进一步得出,证券公司直接股权投资在进行项目估值时,选择估值方法应该是根据拟投资企业的特点和直接股权投资的估值自身特点相结合而做出的,现金流量折现法在满足被投资企业特点的情况下相比于其他估值方法更适合于证券公司直接股权投资机构的项目估值。在使用现金流量折现法的时候,多数企业像G直投子公司一样表现出随意确定重要的估值参数的问题。在应用现金流量折现法的时候应做到:第一,重要参数的估计要有理有据,参数与收集的客观数据之间具有良好的逻辑关系;第二,估值之后需要对主观估计的参数进行敏感性分析;第三,条件允许的情况下,可以使用其他的估值方法对估值结果进行佐证,以避免出现较大的偏差。 通过总结股权投资相关内容和企业价值评估理论,深入研究了ZG直投基金I期项目的估值案例,得到以下结论:首先,直接股权投资成败的关键在于投资项目的选择,提高估值结果的准确性对于投资项目的选择以及直接股权投资的成功意义重大;其次,在直接股权拟投资的企业本身符合现金流量折现法的使用前提的条件下,该方法相对于其他估值方法更符合证券公司直接股权投资的项目估值的特点,具有一定的优越性;再次,现在证券公司直接股权投资机构在使用现金流量折现法进行估值的过程中,在许多重要参数的测算上表现得很随意,因此应通过提高估值参数确定程序的逻辑性、进行敏感性分析等手段提高估值的准确性,以及尽可能的避免主观因素造成的误差;最后,证券公司直接投资子公司在开展直接投资及价值评估的过程中,应当采用投资价值类型,注重投资价值的理念,传统的靠一级、二级市场价差获利的投资模式将不可持续,对证券公司直投子公司而言,价值发现的能力和价值提升的能力是获得投资收益的关键。